国产军工装备产业链分析

  我国军工行业主要涵盖航天、航空、船舶、电子、兵器以及核工业六大业务领域。

  国内从事军品生产的企业大致上可以分为两类：一类是国资委旗下的十大军工集团，主要承担国家国防建设重点项目的生产经营职能及国防科研生产任务，包括军品设计、零部件生产和总装等，另一类是其它社会企业，主要是做军品的原材料供应和基础零部件制造等。

  按横向划分，军工产业链主要涵盖核工业、航天、航空、船舶、兵器、电子信息六大业务领域。

  按纵向划分，产业链可分为上、中、下游三个环节，上游包含新材料及电子元器件，如碳纤维、连接器等，中游包含分系统及配套设备，如模锻件、雷达、航空发动机等，下游主要为主机厂，负责生产航空主机、地面兵装、卫星等装备。

  具体来看，上游和中游市场化程度较高，市场之间的竞争激烈，下游寡头垄断企业较多，企业订单自下游向上游传导，在产业链中具有主导地位，但中上游整体毛利率高于下游。

  中国核工业集团有限公司（简称中核集团），主要承担核军工、核电、核燃料、核应用技术、军工工程，核电工程、核能利用，核工程技术探讨研究、服务等领域的科研开发、建设和生产经营，以及对外经济合作和进出口业务，承建我国大陆所有核武器研究生产基地和核燃料生产设施、所有在建核电站核岛部分的建造任务。

  中国航天科技集团有限公司（简称航天科技），是我国航天科技工业的主导力量，承担着我国全部的运载火箭、应用卫星、载人飞船、空间站、深空探测飞行器等宇航产品及全部战略导弹和部分战术导弹等武器系统的研制、生产和发射试验任务；提供卫星应用设备及运营服务。载人航天和月球探测是其两大里程碑式工程。

  中国航天科工集团有限公司（简称航天科工），以航天防务、信息技术、装备制造为主业，建立了完整的防空导弹系统、飞航导弹系统、固体运载火箭及空间技术产品等技术开发和研制生产体系，是我国国防科技工业的中坚力量。

  旗下主要上市公司：航天信息、航天晨光、航天发展、航天长峰、航天科技、航天电器

  中国航空工业集团有限公司（简称中航工业集团），公司设有航空装备、运输机、发动机、直升机、机载设备与系统、通用飞机、航空研究、飞行试验等产业板块，几乎涵盖了中国航空工业（尤其是军用航空工业）从发动机研发、设计、制造，到飞机的研发、设计、制造，以及飞机与发动机的维修服务等全过程。

  旗下主要上市公司：包括中航沈飞、中航西飞、中航机电、中航光电、成飞集成、中直股份、洪都航空

  中国航空发动机集团有限公司（简称中国航发集团），2016年8月28日在京成立。中国航发由国务院、北京市人民政府、中航工业集团、中国商飞集团共同出资组建，是国有控股的集团公司。中国航发是实施航空发动机专项的责任主体，立足自主创新解决中国航空动力，致力于发动机设计、制造、试验、相关材料研制等方面。

  中国船舶集团有限公司，于2019年10月14日由原中国船舶工业集团有限公司与原中国船舶重工集团有限公司联合重组成立。?中国船舶集团有限公司是海军武器装备科研、设计、生产、试验、保障的主体力量，坚持把军工科研生产任务作为政治责任和第一个任务，承担以航母、核潜艇为代表的我国海军全部主战装备科研生产任务，为海型发展提供了有力支撑。

  旗下主要上市公司：中船防务、中国船舶、中国动力、中国重工、久之洋、中国应急

  中国兵器工业集团有限公司(简称中国兵工集团、对外称中国北方工业集团有限公司），公司面向陆、海、空、天以及各军兵种研发生产精确打击、两栖突击、远程压制、防空反导、信息夜视、高效毁伤等高新技术武器装备，是陆军武器装备研制发展主体和三军毁伤与信息化装备研制发展的骨干力量，在中国的国防现代化建设中发挥着基础性、战略性作用。

  中国兵器装备集团有限公司（对外称中国南方工业集团有限公司），集团公司拥有特种产品、车辆、新能源、装备制造四大产业板块。在国防建设领域，面向国内所有武装力量提供轻武器、装甲车辆、特种车辆等，在机动压制、光电信息和反恐特装方面也占有主体地位。在民品领域，发挥军工技术优势，热情参加市场之间的竞争，培育出了“长安汽车”、“天威变压器”等一批知名品牌，成为国防科技工业中市场化程度高、民品规模大、经济效益好的军民结合型军工集团。

  旗下主要上市公司：长安汽车、保变电气、江铃汽车、湖南天雁、东安动力、西仪股份

  中国电子科技集团有限公司（简称中国电科），主要是做国家重要军民用大型电子信息系统的工程建设、重大装备、通信与电子设备、软件和关键元器件的研制生产，以及电子信息及相关领域的国际经济技术交流与合作、进出口贸易、国内外投融资业务、电子商务等信息服务及其它相关业务，成为国内覆盖电子信息全部领域的大型科技集团。

  旗下主要上市公司：卫士通、太极股份、海康威视、杰赛科技、国睿科技、凤凰光学

  中国电子信息产业集团有限公司（简称“中国电子”），公司以提供电子信息技术产品与服务为主，主营业务涵盖新型显示、网络安全与信息化、集成电路、信息服务等领域，是中国国有综合性IT企业集团。

  旗下主要上市公司：南京熊猫、深科技、中国软件、上海贝岭、振华科技、彩虹股份。

  应对现代军事发展需要，卫星导航技术是至关重要的，卫星导航技术凭借自身全天候、高精度、多用途、大范围等优势成为海陆空等军事领域导航、定位、授时等主要途径。

  应对现代军事发展需要，卫星导航技术是至关重要的，卫星导航技术凭借自身全天候、高精度、多用途、大范围等优势成为海陆空等军事领域导航、定位、授时等主要途径，成为国家安全和现代经济社会持续健康发展必不可少的信息化基本的建设设施，也被科技、国防以及经济社会建设等多个领域广泛应用。

  卫星导航基础设施包括导航卫星、增强系统、地面配置三大支柱，导航卫星由卫星制造、火箭发射构成；增强系统由地基增强、星基增强为主；地面配套由主控站、监控站、注入站而构成。

  具体到卫星导航产业链角度，可大致分为接收机方向，构成有芯片、天线、板卡领域。另外，实际应用可以分为：

  电子地图：国产化涉及四维图新、高德、灵图软件、长地万方、凯立德、易图通、超图软件；

  终端设备：国产化涉及中海达、南方测绘、华测导航、合众思壮、海格通信、北斗星通；

  服务运营：国产化涉及北斗星通、海格通信、中海达、合众思壮、普适导航等方向。

  目前海军舰船产业链可以划分为武器系统、动力系统、信息化和电子系统、船体总装几个大类，涉及的国产化企业包括：

  信息化和电子系统：中国海防、海兰信、四创电子、国睿科技、国瑞科技、烽火电子；

  军用飞机是直接参加战斗、保障战斗行动和军事训练的飞机的总称。是航空兵的主要技术装备。

  航电系统：中航电子、中航光电、四创电子、国睿科技、四川九洲、七一二、烽火电子、景嘉微、耐威科技、晨曦航空、金信诺；

  材料：钢研高纳、抚顺特钢、西部材料、西部超导、宝钛股份、万泽股份、中航高科、博云新材、火炬电子、菲利华、光威复材、光启技术；

  机体制造：中航重机、新研股份、爱乐达、鹏起科技、三角防务、通达股份、神剑股份、楚江新材、利君股份、华伍股份、林州重机；

  进入“十四五”阶段，行业进入国防装备更新换代关键期，同时也是衔接2035实现国防和军队现代化以及到本世纪中叶把人民军队全面建设成世界一流军队长期目标的关键时期。

  《第十四个五年规划和2035年远大目标纲要》中指出，我军在“十四五”期间要全面加强练兵备战、确定2027年建军目标新节点、加快武器升级换代，同时加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化、信息化、智能化融合发展。

  本次五年计划中提出的趋势性目标（智能化武器，战略性发展）或为2035年远期目标，此方向为远期行业方向。

  军工产业链最重要的包含上游原材料以及零部件、中游分系统承包商、下游总装单位及终端需求四个部分。

  由于军品装备一般在总装单位生产定型后，上游的非名单内配套厂家很难再进入供应商名单。

  军工企业的行业地位使公司在产业链内具有定价权，并且渠道优势与技术优势是公司长期发展的基础。

  此外，行业地位某些特定的程度上也决定了其行业定价权及对定价机制改革的受益程度。

  未来五年，内陆军装备、航空航天装备等主战武器将受益于订单加速。而电子信息化和新材料等细分行业在军改影响结束后获得恢复性增长。

  对应的装备需求空间需考虑军队编制、装备更新、装备维修和作战训练消耗等因素。

  主战装备以战机、舰船、战车、导弹等作战平台为代表，该类产品是武器装备体系的主干，研制周期长、单体金额大、计划性强。

  近年来，随着各型新装备如歼-20、直-20、运-20的列装，我国主战装备迎来加速列装期。

  军方需求稳步向上、技术水平持续提升、盈利能力有望逐步增长的军工主机厂及核心配套企业有望率先受益。

  主战装备企业以中航沈飞、内蒙一机等主机厂、中航机电等核心配套企业为代表。但各家企业因具体装备列装节奏的不同其成长性仍将呈现分化。

  中航沈飞是市场上唯一的战斗机资产平台，主战装备龙头，列装需求强劲。在我国歼击机研制生产领域占了重要地位。当前我国“战略空军”和“远洋海军”的军事战略变化，扩大了对先进航空装备的需求空间。

  中航机电大股东中航机载系统公司在军机机电产品领域处于国内垄断地位，旗下企业和事业单位几乎均承担民机机电产品研制任务，大飞机商用将为企业来提供广阔成长空间。

  内蒙一机是陆战装备龙头，内需军贸两开花，拥有核心军品总装能力，同时具备核心军品设计和研发实力。

  由技术进步驱动渗透率提升或国产化替代拉动，成长性明显高于行业的新材料供应商，最重要的包含注光威复材、中简科技、中航高科、菲利华、钢研高纳、宝钛股份等。

  光威复材是国内碳纤维及复合材料领域的龙头。T300级在航空、航天等高端领域大量应用十余年，是目前该牌号国产碳纤维的主要供应商。T800H碳纤维2018年已在某型号实现首飞。已变成全球上最大的风电系统供应商维斯塔斯最主要的碳梁供应商之一。

  菲利华是国内石英王者，是全球第五家、国内首家获得国际半导体设备商认证的石英材料企业，也是目前国内唯一通过国际三大半导体原产设备商认证的石英材料厂商。

  非主战装备以电子信息、通信导航、保障支援类装备为代表，该类产品是武器装备体系的枝叶，单体金额不大但种类非常之多、计划性偏弱。

  信息化是军工装备的重点发展趋势，高端装备较高的电子化率带来电子科技类产品增量需求。

  其中军工电子元器件望在“十四五”各类新型装备中作为信息化的主要实施载体，具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑，产业趋势参考其它信息化成熟领域，如智能手机、汽车的电子元器件应用趋势。

  军工电子元器件是“十四五”军工最佳细分赛道之一。行业竞争格局稳定，需求稳定向上，为寡头垄断竞争类型，多家企业规模较为相似，是稳定跟随军工行业红利的细分领域。

  被动器件：最重要的包含阻容感（重点产品如MLCC、钽电容）、连接器、继电器、二三极管、真空灭弧室等。

  有源器件：最重要的包含存储芯片、GPU、DSP、IGBT、FPGA、ASIC、SOC、SIP、MEMS（重点产品如红外MEMS芯片，此外还包括振动/温度/压力等MEMS芯片）、微波毫米波射频芯片、基带芯片、电源模块等。

  为实现“十四五”跨越式武器装备建设，新一代航空主机性能将有望持续提升，整机质量减轻、强度提升、推重比加大或将成为重点目标，纤维、钛合金、高温合金等军用新材料将成为“跨越式武器装备”提供基础支撑。

  军工行业具有极高的壁垒。每年总装等机构内部会有论证未来军队装备的发展趋势，未来的军方采购。要进入政府的武器装备采购许可名单，需要四证，四证办下来时间长，费用不菲，对公司非常大的负担。

  受益于军队建设的补偿式发展，我国国防军费投入持续高增长，其中装备费占比逐年提升，直接推动装备采购提速，军品需求端市场空间广阔，行业景气度持续攀升。

  第一段是2014-2015年的牛市，军工跟着市场整体走牛，而且跑出明显的超额收益，主要是受益于当时市场对中小盘股的追捧。

  第二段是2016-2018年的熊市，军工基本是从牛市顶点一路下跌，熊了三年，跌幅超过70%，这也还在于市场风格从中小成长转向大盘价值，导致创业板为代表的中小盘熊了三年，军工也未能幸免。

  第三段是2019-2020年中的小牛市，这段时期军工主要是随着整个市场的牛市而上涨，但基本没任何超额收益。

  第四段就是2020年二季度之后，军工股在市场波动和分化加大的情况下走出逆势行情，虽然波动较大，但还是出现了显著的超额收益。

  从这几年的历史显而易见，2020年以来的上涨其实不是军工的主基调，军工大部分时间是一个相对边缘的板块，要么是下跌，要么是涨得比市场少，所以市场也始终没把军工作为一个主流的配置。有一个数据很能说明问题，直到2020年上半年，军工行业在公募基金持仓中的占比都不到1%。

  从需求端来看，军工属于小众的toG的行业，政府是主要的客户，这导致需求受到明显的限制。消费之所以稳定，主要是因为客户群体广，增长空间大。而军工恰恰相反，主要需求方就是政府，每年的军费支出基本就成了这个行业的天花板，这种行业是不容易出大企业的。你们可以去看看国内外的各个市场上，能靠政府业务做大的公司基本没。军工就是如此，目前89家军工上市公司中只有3家千亿市值，最大的也就不到2000亿，超过500亿的也只有8家公司，大部分都是小盘公司。

  可能有人会说这样的客户很稳定，每年的国防支出也都在增长，但事实是，在2007年之后，中国的整体财政支出都在随着经济一同减速，国防预算也不例外。2006年国防支出的增速高达20%，而到2020年只有6.6%，国防支出在财政占比也从当时的7.37%下降到6.15%。而各位明白，长期资金市场最看重的就是成长性，一个需求不断放缓客户又比较单一的市场显然不符合市场的主流审美。

  从供给端来看，军工行业虽然有一定的门槛，但是由于其特殊的性质，又不能过度的商业化逐利。一个行业如果涉及到政府付费或者关系到老百姓的生命安全，也就是有着非常强的公益性，那它的价格必然会受到严格的管制，比如医疗、教育都是如此，这种管制会限制一个行业的盈利性。而军工显然比这几个行业更敏感，价格还要受限，简而言之，在我们的制度之下，不会让军工变成一个特别商业化、利润率特别高的行业，所以大部分军工企业都是国企。

  正是由于供需两端的这种局限性，听上去很酷炫的军工股前几年才会如此尴尬，尤其是2015-2019年，在A股各行业中基本都是排名倒数。但是从2020年开始，这样的一种情况似乎开始有所改观。2020年，军工板块以58%的涨幅在申万28个行业中排名第四，可谓是扬眉吐气。2021年至今也是正收益，处于中游。

  那这是否意味着军工的基本面发生了变化？不完全是。前面我们讲了，军工行业的一个特点是没有大公司，大部分是500亿以下的中小市值公司，所以近期市场风格转向中小盘，军工会相对受益。但毋庸置疑的是，除了这种外部因素之外，军工行业的基本面近两年来也有明显的改观，未来业绩有一定的成长性。甚至有机构投资的人认为2020年是军工基本面的一个拐点，而军工股的投资机遇是其从业十几年以来最好的一次。我们觉得不至于这么乐观，但军工基本面确实是在改善，改善的动力大多数来源于于以下几个方面：

  首先，军工行业在十四五期间进入订单落地的量产期。军工产品的研发周期较长，武器装备的建设周期一般在5年以上，而且需要投入巨额资金，只有从定型到量产才能够真正看到订单落地和业绩释放。“十三五”之前一直是我国重点型号装备的研制、定型或者小批量列装阶段，而“十四五”期间需要通过大批量的装备列装正式形成我国军工作战能力体系，这在某种程度上预示着行业已确定进入到收获期，也就是稳健回报期。进入“十四五”期间，军工行业既要完成“十三五”期间由于改革而没有完成的生产任务，还要完成“十四五”期间新下发的采购订单。也就是说，从2020年开始不到6年的时间里要完成大约9年的任务量。从目前情况看，“十四五”军工各领域订单十分饱满，部分型号较“十三五”可能有数倍增长。

  其次，“十四五”规划首次提出到2027年建军百年的奋斗目标，国防军费占财政预算和GDP的比例都有望持续提升。前面我们讲了，过去十几年中国的军费增长一直在放缓，而且在预算中的占比在不断下降。但2020年军费占比结束了连续三年的下滑，从5.95%上升到6.14%，国家对国防的支出会更加重视。此外，从经济实力的角度，我们也有很大的空间去投入国防。2020年中国国防预算占GDP的比例仅为1.2%，不仅远远低于美国的3.2%，甚至低于印度2.4%、越南2.3%、韩国2.6%，土耳其2.5%。也就是说，我们有经济实力去加强国防建设。

  第三，也是很重要的一点，就是供给端的问题有望改善，近四年的军改基本完成，定价机制改革有助于提高军工企业的毛利率，解决盈利受限的问题。新政策主要是对新产品放开原来5%成本加成的束缚。举个例子，作为国内战斗机整机制造的龙头，中航沈飞的净利率在2016年为3.6%，2019年的数据为3.7%，不仅非常低，而且几乎原地踏步。相比之下，2015年-2019年，同行业中的波音、空客、洛马、雷神的平均净利率分别为7.42%、3.69%、8.75%、9.75%，造成这一现象的一个重要原因是之前成本加成法的定价机制，就是利润给你规定好了，不能多赚国家的钱。而随着定价模式由“成本加成法”向“目标价格法”转变，军工企业的利润率空间有望被真正打开。

  最后，军民融合也能带来一定的增量需求空间。国防产生的军用需求再大也是有天花板的，而军民融合可以把这个天花板打开，说白了就是把过去只能军用的东西拓展到民用。比如以前在坦克、装甲车等军用车辆夜视用的红外热成像技术，现在已经被大范围的应用在日常生活的测温监控等领域，这次疫情期间大家进出机场的时候看到有一个对着你拍的测温摄像头，就是用的红外热成像技术。

  民品的空间一旦打开，空间远比军品要大，国际上的军工巨头其实很多都是靠民品吃饭。举个例子，我们大家都熟知的波音公司，就是美国民品利润占比最高的军工集团，民品营收占比能达到70%。

  当然，后面的这两个逻辑也不是新鲜事了，军改从2016年年底开始到2019年一直在进行。之前由于改革期间发生了很多调整，十三五期间很多订单并没有正真获得释放，军工企业的业绩也没怎么提高。但进入2020之后，随着改革的顺利完成，叠加国防建设的加快，军工行业的景气度显著提升，订单增长很快。

  所以综合上面的分析，可以做两个基本判断：第一，不管短期还是中期来看，军工行业的基本面都出现了明显改善，投资价值比过去几年有明显改观，不算是单纯的主题炒作。第二，但从长久来看，和别的行业相比，军工仍然有业绩波动较大、信息不透明、过度依赖政府付费、定价不自由等问题，不算是最好的选择，也不能算是核心资产，顶多是阶段性的、辅助性的机会。如果把投资比作体育比赛的话，军工还是更适合当一个“替补”，而不是“主力”。